Spojrzenie na rynek

Początek II kwartału przyniósł pogorszenie nastrojów na światowych rynkach kapitałowych, co po części można wiązać z realizacją zysków po mocnym I kwartale, jak i serią słabszych danych z gospodarki światowej. W takich sytuacjach zawsze też rośnie napięcie na rynku długu w strefie euro.

W styczniu i lutym dane makroekonomiczne na świecie wykazywały szeroką poprawę (zarówno w USA, Europie, Japonii, jak i na rynkach wschodzących) dając nadzieję na szybsze niż wcześniej sądzono przyspieszenie globalnego wzrostu. Dane w marcu i na początku kwietnia nie były już tak dobre, nie brakowało wprawdzie pozytywnych zaskoczeń, ale coraz więcej figur zawodziło lub było zbieżnych z prognozami.

Wskaźnik zaskoczeń w danych makro z USA, który od grudnia do lutego pokazywał, że zdecydowana większość danych zaskakuje in plus, na początku kwietnia znalazł się już blisko poziomu neutralnego. Tym samym wyczerpało się na razie paliwo do wzrostów na giełdach ze strony danych makro, bo wiele dobrych informacji zostało już w cenach uwzględnionych. Obecne dane korespondują z umiarkowanym wzrostem PKB w przedziale 1-2%. Na razie wskaźnik zaskoczeń dla USA sukcesywnie opada i nie można wykluczyć, że wkrótce negatywne zaskoczenia zaczną przeważać pozytywne, czego rynki oczywiście nie lubią. Z drugiej strony nie wykluczam też odwrotnej sytuacji, ponieważ poprawa w danych w ostatnich miesiącach wcale nie była tak szeroka, jak może się powszechnie wydawać. Wiele ważnych kategorii zawodziło i to one teraz mogą przyspieszyć. Na to też zapewne liczy rynek akcji. Zawodziły np. wydatki konsumentów. Dlatego dużym pozytywnym zaskoczeniem ostatnich tygodni były dane o wydatkach za luty, które istotnie poprawiły obraz całej gospodarki w I kwartale (wykres 4). Mocniej niż wydatki konsumentów schłodziły się w ostatnich miesiącach wydatki inwestycyjne firm. W trakcie tego ożywienia inwestycje firm najwięcej „dołożyły się” do wzrostu PKB, ale w ostatnim półroczu wyraźnie wyhamowały. To może być ważny obszar, który ponownie przyspieszy w kolejnych miesiącach. Rynek liczy też na przyspieszenie na rynku nieruchomości, po długim okresie braku oznak życia.

W sytuacji braku negatywnych szoków zewnętrznych wciąż chłodna amerykańska gospodarka, gdzie wiele kategorii znajduje się już kolejny rok istotnie poniżej długoterminowych trendów, powinna dalej kontynuować ożywienie i obecny konsensus prognoz wzrostu PKB w bieżącym roku o 2% wydaje się do osiągnięcia. Jednak musimy zdawać sobie sprawę, że żaden rewelacyjny wynik, przez co dane (konkretnie zaskoczenia pozytywne i negatywne w publikacjach) są bardziej podatne na okresowe wahania.

O ile obecnie neutralne dane z USA pokrywają się wciąż ze wzrostem PKB powyżej 1%, to w strefie euro ostatnie dane wskazują, że gospodarka jest na pograniczu recesji i ekspansji, bardziej skłaniając się do płytkiej recesji. To oczywiście i tak znacznie lepszy obraz niż rysowany w drugiej połowie zeszłego roku, gdy obawiano się mocnego załamania gospodarczego, ale od tego czasu giełdy sporo wzrosły i inne są teraz oczekiwania. Dane z eurolandu niemal jednym głosem wskazywały na poprawę gospodarczą na początku roku, ale już publikacje marcowe i kwietniowe były mieszane. Niektóre ważne wskaźniki dalej się poprawiały, inne spadły w rejony recesyjne. Dla rynków bardzo ważne są wskaźniki PMI przemysłu w eurolandzie, które ostatnio zawiodły (47.7 pkt) i dlatego publikacja wstępnych wyników za kwiecień 23 kwietnia będzie istotna dla rynków. Kondycja eurolandu jest oczywiście bardzo ważna dla polskiej giełdy, co przedstawia wykres 3.

Ostatnie raporty PMI pokazały też słabszą kondycję w głównych gospodarkach wschodzących. Zawiódł PMI Chin (48.3), ale też niższe odczyty były m.in. w Brazylii czy w Indiach. Tym samym, skoro świat wschodzący (po wyłączeniu Chin) nie wykazuje konsekwentnej poprawy (która mogłaby złagodzić miękkie lądowanie gospodarki chińskiej), to znów większa uwaga jest poświęcana Chinom. W bieżącym tygodniu dostaniemy serię danych z Chin łącznie z PKB za I kwartał. Uważam, że chińska gospodarka doświadcza miękkiego, w niemałym stopniu sterowanego lądowania i jeśli dane pogorszyłyby się za bardzo to ani rządowi, ani bankowi centralnemu nie brakuje środków, by pobudzić aktywność gospodarczą.

W ostatnich tygodniach coraz bardziej napięta sytuacja jest wokół Hiszpanii. Wyraźne przestrzelenie celu deficytu publicznego za poprzedni rok i podniesienie celu deficytu (wyższy deficyt niż wstępnie zakładano) na rok bieżący nie mogły przejść niezauważone, jednak wpompowanie przez ECB gotówki do systemu bankowego długo łagodziło sytuację wokół tego kraju. Efekt LTRO powoli zaczął jednak ustępować i rentowności papierów hiszpańskich zaczęły znów rosnąć. Nie można powiedzieć, żeby Hiszpanie nie wprowadzali reform, bo jest wręcz przeciwnie, ale kolejne oszczędności wpływają na pogarszanie się kondycji gospodarczej. Na razie sytuacja nie jest jeszcze niebezpieczna, a rząd powinien bez większych problemów poradzić sobie z (na razie) okresowym wyższymkosztem obsługi długu (w I kwartale zrealizował po niższym koszcie prawie 45% tegorocznych potrzeb pożyczkowych). Jednak zawsze pozostaje pytanie dokąd nas doprowadzi obserwowane obecnie pogorszenie sytuacji wokół hiszpańskiego (a ca za tym idzie i włoskiego) długu. Rynek bowiem jest nieprzewidywalny i mimo że wydaje się, iż przy obecnych rentownościach na hiszpańskich 10-latkach zbliżających się do 6% powinien pojawić się wkrótce większy popyt na te papiery, to sytuacja może jednak wymknąć się spod kontroli. Większe prawdopodobieństwo przypisuję temu, że uda się zapanować nad negatywnymi nastrojami rodzącymi się na rynku długu. Zaniepokojone ECB może niebawem wznowić swój program interwencji na rynku długu (SMP), który od początku roku jest nieaktywny. ECB bowiem jest świadomy, że lepiej wrócić na rynek poprzez SMP i uspokoić sytuację, niekoniecznie dużym kosztem, niż uruchamiać za chwilę kolejne, potężne w skali LTRO, które byłoby konieczne, gdyby sytuacja zaczęła się wymykać spod kontroli. Ponadto ECB powinien pozytywnie przyjąć to, że Hiszpanie nie stronią od reform, ale żeby reformy te nie poszły na marne trzeba zapewnić im niższe finansowanie długu (inaczej utrzymujący się wyższy koszt długu zabierze to co zaoszczędzono). Popyt może też pojawić się od strony sektora prywatnego. Jak pisałem w poprzednich komentarzach paradoksalnie okresowe pogorszenie się sytuacji na rynku długu w Europie może być zbawienne dla sytuacji na rynkach w dalszej części roku, gdyż jest to przypomnienie dla polityków, że nadal mamy sytuację kryzysową i nie można powtórzyć ubiegłorocznych błędów zaniechania (których i tak pewnie nie zabraknie, ale ważne by je w porę naprawić).

Kolejne tygodnie będą obfitowały w rozmaite informacje ze strefy euro, ale spora uwaga też będzie poświęcona kwartalnym wynikom spółek, których sezon publikacji rusza w bieżącym tygodniu w USA. Indeksy giełdowe rosły w odpowiedzi na lepszą sytuację wewnętrzną w strefie euro (czyli głównie LTRO) oraz na lepsze dane makro. To wszystko jednak miało miejsce w sytuacji, gdy konsekwentnie rewidowano w dół prognozy zysków spółek. Dopiero w ostatnich tygodniach współczynnik rewizji w górę (upgrade) do rewizji w dół (downgrade) zaczął się powoli podnosić na większości rynków akcji, przy czym nadal dominowały obniżki prognoz (jest coraz mniej obniżek na jedną podwyżkę, ale wciąż te pierwsze dominują). Kontynuacja tego trendu może stanowić paliwo do wzrostów indeksów. Dlatego rozpoczynający się sezon wyników za zakończony kwartał oraz komentarze spółek i ich oczekiwania będą bardzo ważne. Uważam, że ożywienie na świecie jest i będzie kontynuowane, i przy braku negatywnych szoków okołorynkowych w najbliższych miesiącach podwyżki prognoz powinny przekroczyć liczbę obniżek. Jednak jesteśmy po silnych wzrostach indeksów na Zachodzie i rozczarowanie w wynikach za zakończony już kwartał może być powodem do realizacji zysków.

Giełda amerykańska po silnych wzrostach zdyskontowała już wiele dobrego a rozpoczynający się sezon wyników będzie dla niej prawdziwym testem. Giełda polska uważam, że wciąż wycenia więcej złego niż dobrego, ale by rosnąć potrzebne będzie jej wsparcie ze strony zachodnich indeksów (nie wspominając o nowym kapitale, który musiałby zasilić rynek). W średnim terminie kontynuacja ożywienia na świecie dobrze plasuje rynki akcji, jednak potrzebujemy, by sukcesywnie opadały napięcia w strefie euro, gdyż w obecnej sytuacji rynki są zbyt uzależnione od decyzji polityków, co oczywiście nie jest dobre.

Tomasz Smolarek / Doradca inwestycyjny / Noble Funds TFI