Klif fiskalny i podatki od zysków kapitałowych

Temat klifu fiskalnego jest i pozostanie głównym tematem rynkowym. Tak jak pisałem tydzień temu, istnieje całkiem spore prawdopodobieństwo, że amerykańskim politykom nie uda się osiągnąć kompromisu do końca 2012 roku. W sytuacji braku kompromisu ustępujący Kongres może tymczasowo przedłużyć obowiązujące ulgi i inne programy stymulacyjne, a zadanie kompleksowego rozwiązania problemu amerykańskiego długu (klif fiskalny oraz wyznaczenie nowego maksymalnego pułapu długu publicznego) pozostawić nowemu Kongresowi, który zacznie działać po Nowym Roku. Tymczasowe przedłużenie ulg nie poprawi nastrojów przedsiębiorców, tylko wydłuży dla nich okres niepewności, a tym samym dalej będzie szkodzić amerykańskiemu ożywieniu. Dlatego jeśli rzeczywiście ustępujący kongresmeni w USA podejmą decyzję o tymczasowym wydłużeniu stymulusów to im krótszy byłby to okres tym lepiej. Ważne jest bowiem, aby okres niepewności maksymalnie skrócić, bo wiemy, że amerykańscy politycy wszystko robią na ostatnią chwilę i dostając na przykład pół roku na rozwiązanie wspomnianych kwestii wykorzystaliby ten czas na walkę polityczną do ostatniego dnia.

Zdecydowana większość inwestorów uważa, że przecież amerykańscy politycy nie będą szaleńcami, którzy świadomie zepchną swoją gospodarkę w recesję na skutek jednoczesnego zabrania gospodarce kilkuset miliardów USD. I jest to jak najbardziej słuszne rozumowanie. Jednak droga do osiągnięcia kompromisu może być trudniejsza niż się ogólnie wydaje. Ostatnie wypowiedzi prezydenta i przedstawicieli obu partii zapowiadają twarde negocjacje. Klif fiskalny to niewątpliwie istotne zagrożenie dla gospodarki światowej, zwłaszcza że ani w Europie, ani w Japonii boomu nie ma. Z drugiej strony pozytywne rozwiązanie tej kwestii w dość szybkim terminie (im dłużej to będzie trwało tym bardziej narosną negatywne sprzężenia zwrotne w gospodarce) mogłoby dać dość silny impuls gospodarce USA (i światowej), na skutek uaktywnienia się tłumionego obecnie popytu inwestycyjnego firm, które są ważnym cyklicznym komponentem PKB USA.

Inną ważną kwestią dla inwestorów związaną z klifem fiskalnym jest obawa przed wzrostem efektywnej stawki podatkowej (koniec ulg) od zysków kapitałowych w przyszłym roku. Jest to jeden z ważniejszych powodów, dlaczego giełda w USA zachowuje się ostatnio wyraźnie słabiej niż inne rynki. Credit Suisse szacuje, że ok. 30% amerykańskiego rynku akcji jest w posiadaniu najbogatszych Amerykanów. Nawet jeśli założymy, że z tego kilka procent jest zlokalizowane w ETF-ach, które w większości są inwestycjami uprzywilejowanymi podatkowo, to i tak pozostaje nam spora część rynku wrażliwa na zmianę stawki podatkowej. B. Obama nie zamierza przedłużać najlepiej zarabiającym ulg podatkowych wprowadzonych jeszcze za czasów G.W. Busha, w tym ulg od zysków kapitałowych. Dlatego niemała zapewne część takich inwestorów zdecydowała się zrealizować zyski z akcji jeszcze w tym roku i zapłacić od nich niższą stawkę podatku. Taka chęć realizacji zysków będzie się utrzymywać do końca roku (chyba, że wcześniej politycy poinformują, że nie będzie podwyżek – to byłby dobry sygnał dla giełd). Jednocześnie ci inwestorzy mogą szybko wracać na rynek akcji, gdyż teraz ich przyszłe (ewentualne) zyski, obłożone wyższą stawką podatkową, będą się liczyć od nowych, bieżących poziomów cen. Te dwie tendencje (realizacja zysków przez jednych inwestorów i powtórne zakupy akcji przez tych, którzy już tego dokonali), abstrahując od zagrożenia klifem fiskalnym i wszelkich innych kwestii poruszających rynkiem, powinny ścierać się do końca roku, utrudniając wyklarowanie się konkretnego trendu na rynku.

Na poniższym wykresie przedstawione są stawki podatkowe dla najlepiej zarabiających Amerykanów od roku 1955, gdzie wykres kolumnowy przedstawia stawki podatków od zysków kapitałowych (top capital gain tax rate).

Podobna do obecnej sytuacja z podatkiem od zysków kapitałowych była w USA w 1986 roku. Stawka miała iść wtedy w górę począwszy od 1987 roku (zaznaczone kółkiem na wykresie). Przy czym wówczas istotnie w dół miała pójść stawka podatku dochodowego, a do dochodu zaliczają się też dywidendy. Obecnie w górę może pójść i podatek od zysków kapitałowych, i od dywidendy, które są teraz (w ramach ulg) obłożone identyczną stawką, jaką płaci się od zysków kapitałowych, a po wygaśnięciu ulg mogłyby znów być obłożone taką samą stawką jak podatek od dochodu, czyli dwukrotnie wyższą (tu raczej uda się osiągnąć kompromis, by nie podnosić tak gwałtownie podatku od dywidend). Wracając do zachowania S&P500 w 1986 roku, po mocnej pierwszej połowie drugą, przy dość zmiennym handlu, indeks zakończył minimalnym spadkiem. Inwestorzy szerzej wrócili na rynek dopiero, kiedy zaczął się nowy rok podatkowy (mimo, że stawka podatku od zysków była już wtedy zwiększona).

Giełdy

Tak więc za część obecnej słabości giełdy w USA względem innych rynków na pewno odpowiada realizacja przez tamtejszych inwestorów zysków w celach optymalizacji podatków. Jednak błędem byłoby twierdzenie, że to tylko ten jeden problem. Sezon wyników za III kwartał w USA ogólnie rozczarował, nawet nie tyle poziomem zysków za miniony kwartał (te spadły, ale zgodnie z oczekiwaniami, o 2.2% r/r, a bez spółek finansowych o prawie 7% i był to pierwszy spadek od III kwartału 2009), ale słabymi przychodami (tylko 38% spółek pobiło oczekiwanie analityków w tym aspekcie), które spadły o 3.6% r/r i słabymi prognozami spółek na kolejne okresy. Nie jest też przypadkiem, że najsłabiej ostatnio wygląda indeks Nasdaq. Na wykresie obok możemy zobaczyć jak w ostatnim półroczu zmieniały się prognozy zysków spółek IT na ostatni kwartał roku. Prognozy na IV kwartał poszły mocno w dół, bo z prawie 10% do zaledwie 0% r/r. Do tego wszystkiego ostatnie wypowiedzi amerykańskich polityków przed rozpoczęciem negocjacji dotyczących klifu fiskalnego czynią zagrożenie brakiem szybkiego kompromisu wcale nie tak mało realnym. Przecenie w USA długo opierały się giełdy w Europie, ale ostatecznie i tu – po wyborach w USA – pojawiły się spadki, choć nie na taką skalę jak w USA. Na tym tle ciągle mocno wygląda nasza giełda, która od końcówki lipca systematycznie poprawiała się względem giełdy w USA, a w ostatnim czasie także wobec niemieckiego Dax-a (wykres poniżej).

Wcześniejszy wykres S&P500 z roku 1986 i początku 1987 może nastrajać pozytywnie, dając nadzieję, że po Nowym Roku, po okresie optymalizacji podatkowej, inwestorzy szerokim strumieniem zaczną wracać do akcji i to wyniesie indeks na nowe szczyty, wspierając tym samym inne światowe parkiety, w tym i polski. Jednak dość daleki jestem od prostego zakładania takiego schematu. Sytuacja okołorynkowa, zagrożenia i szanse dla rynku wtedy a teraz istotnie się różnią (należy też zaznaczyć, że wspomniany wykres nie obejmuje drugiej połowy 1987 roku i spadku indeksu o 20% na sesji 19 października). Patrząc historycznie, zachowanie indeksu od września do połowy listopada jest obecnie podobne do takich samych okresów z 1983 roku i 2007, a wtedy kolejne kwartały na giełdzie były – delikatnie mówiąc – słabe. Nie jest to oczywiście żaden wyznacznik przyszłego trendu, ale jeśli chcielibyśmy „ślepo” zakładać powtórzenie schematu z 1986 roku i początku 1987, to należy też spojrzeć na wspomniane lata 1983 i 2007. Wracając do obecnej sytuacji, niewątpliwie jest kilka dość poważnych sygnałów ostrzegawczych płynących z giełdy w USA. Pomijając samą analizę techniczną są to m.in.: słaba szerokość wzrostów, kiedy S&P500 osiągał we wrześniu wieloletnie szczyty (kwestia ta była poruszana w komentarzu na koniec sierpnia) i konsekwentny spadek na kolejnych falach wzrostowych siły względnej sektorów cyklicznych wobec defensywnych. Są to niektóre sygnały wskazujące, że kilkuletni rynek byka w USA przeżywa niemały problem. Nie mniej istotne jest też wejście ostatnio w rynek niedźwiedzia kilku liderów wzrostów, którzy towarzyszyli hossie na S&P500 od 2009 do września 2012 (w tym m.in. Apple). Historia pokazuje, że zanim bessa zacznie się na szerokim rynku to najpierw w rynek niedźwiedzia wchodzą wcześniejsi liderzy wzrostów. Na horyzoncie widać nowych potencjalnych liderów, którzy mogą wesprzeć kolejną falę hossy, ale na chwilę obecną ich fundamenty nie są tak mocne, jak wcześniejszych liderów. Dlatego też moim zdaniem nie należy bagatelizować spadków na Wall Street, bo wcale nie musi to być zwykła korekta w trendzie wzrostowym. Do rynku należy podchodzić więc dość ostrożnie, śledząc na bieżąco, czy te negatywne sygnały zanikają i rośnie tym samym szansa na kolejną falę wzrostową, czy też dołączają do nich kolejne.

Polski rynek na pewno imponuje w ostatnich tygodniach odpornością na zachowanie głównych giełd na świecie. Widać w nim sporą siłę i gdyby nie korekta na świecie polskie indeksy zapewne ustanawiałyby nowe tegoroczne szczyty. Niemniej jednak w obliczu mocno niepewnego przyszłego trendu na giełdzie w USA, uważam, że należy wciąż ostrożnie podchodzić do coraz częściej wygłaszanego w Polsce przekonania, że mamy nową, trwałą hossę. Skala spowolnienie gospodarczego w Polsce może być silniejsza niż obecnie zakłada rynkowy konsensus i oczekiwanie na poprawę zysków spółek może się przedłużać. Tak więc bez wciąż jakichkolwiek sygnałów zapowiadających odbicie w naszej gospodarce w bliskim horyzoncie czasowym proste zakładanie, że mamy znów długoterminowy trend wzrostowy na giełdzie i trzymamy dużą pozycję w akcjach, choćby nie wiem co się działo, nie jest najlepszym rozwiązaniem.

Prawdą jest, że alternatywy dla akcji, ogólnie na świecie są i zapewne pozostaną na dłuższy czas bardzo słabe. Żyjemy bowiem w środowisku rekordowo niskich globalnych stóp procentowych (co ma przełożenie na bardzo niskie poziomy rentowności obligacji) i najbliższe lata nie powinny tego istotnie zmienić. I to jest prawdopodobnie najważniejszy czynnik wsparcia (ale niczego nam nie gwarantuje), aby negatywny scenariusz na giełdach akcji jednak nie wystąpił, ważniejszy niż atrakcyjne – w oparciu o przyszłe zyski – poziomy wycen akcji, gdyż te prognozowane zyski są ciągle tylko zyskami prognozowanymi.

Koncentrując się na krótkim terminie, jest spora szansa, że jesteśmy blisko zakończenia ostatniej fali przeceny na S&P500 i tym samym na parkietach w Europie. Liczony wewnętrznie wskaźnik sumy kwartyli zamknięcia na indeksie S&P500, opisywany nieraz w komentarzach, spadł po sesji czwartkowej na bardzo niskie poziomy (sygnalizujących nadmierny krótkoterminowy pesymizm), które bardzo często korespondowały z lokalnymi dołkami indeksu i na tych niskich poziomach wskaźnik ten powinien pozostać przez kilka sesji. Tym samym na najbliższych sesjach w USA może w końcu rozpocząć się próba „ożywienia” rynku. Potwierdzenie takiego ożywienia następuje najwcześniej 4 dnia od podjęcia próby (kiedy indeks nie spada już poniżej ostatnich dołków; pierwsze trzy dni pomijamy, bo wtedy mylne sygnały są czymś normalnym). Potwierdzeniem wtedy jest silny wzrost indeksu (o co najmniej 1.4% na jednej sesji), przy rosnącym wolumenie. Gdyby to miało miejsce byłaby duża szansa na pozytywną końcówkę roku na światowych parkietach. Na S&P500 i Nasdaq wciąż widać jednak dużą dystrybucję akcji, być może zbyt dużą, by pierwsza próba ożywienia powiodła się.

Tomasz Smolarek / Doradca inwestycyjny / Noble Funds TFI

Pełne podsumowanie w załączonym pliku PDF