Komentarz tygodniowy Noble Funds TFI.

Spojrzenie na rynek

Agresywne działania ECB, szybsze niż oczekiwano wprowadzanie reform we Włoszech, postępy w zakresie nowego paktu fiskalnego w eurolandzie, oczekiwanie na korzystny finał rozmów Greków z inwestorami prywatnymi i do tego ogólnie lepszy obraz gospodarki światowej na początku roku pomagają w utrzymaniu dobrych nastrojów na rynkach kapitałowych i zwiększają apetyt na ryzyko. Z drugiej strony solidne już przecież wzrosty i ogólnie bycze nastroje na giełdach światowych naturalnie wywołują oczekiwanie na korektę i szukanie dla niej pretekstów. Polska giełda odrobiła w zeszłym tygodniu część narosłych we wcześniejszych tygodniach „zaległości” wobec rynków światowych.

Udana operacja LTRO (3-letnie operacje repo pomiędzy ECB a bankami komercyjnymi), o której pisałem w poprzednich tygodniach, ciągle pozostaje głównym czynnikiem napędzającym większy apetyt na ryzyko. Napięcia na międzybanku w eurolandzie sukcesywnie opadają (patrząc na wskaźnik LOIS EUR – różnica pomiędzy stawką Libor, po jakiej banki sobie pożyczają kapitał a rentownością bonów skarbowych, oraz na EUR Basis Swap – koszt finansowania się banków europejskich w dolarach). Wciąż nie są to komfortowe poziomy, ale zdecydowanie korzystniejsze niż w grudniu. Banki otrzymały sporą porcję płynnych środków od ECB, co oddaliło obawy o upadek któregoś z dużych przedstawicieli branży, co z kolei mogłoby wywołać efekt domina w całym sektorze. Ostatnie dane o podaży pieniądza w eurolandzie pokazały, że ta operacja miała też i swoje ujemne strony. Raport zazwyczaj przechodzi (niesłusznie) bez echa, ale tym razem media zwróciły na niego uwagę. Miesięczny spadek kredytów dla instytucji niefinansowych w strefie euro w grudniu był największy w historii raportu. Wygląda na to, że banki (sektor ogólnie) bardzo mocno ograniczyły w grudniu akcję kredytową a zamiast tego skupowały obligacje, które następnie mogły przekazać w ramach operacji LTRO do ECB jako zabezpieczenie pożyczek. Tym samym nastąpiło odcięcie sektora przedsiębiorstw od kredytu noszące wszelkie znamiona credit crunch-u. Nie wysuwałbym jednak na podstawie tych danych zbyt pesymistycznych wniosków. Po pierwsze nie znamy rozbicia na poszczególne kraje, a prawdopodobnie największa część kontrakcji kredytów miała miejsce we Włoszech i Hiszpanii, krajów, których banki były głównymi beneficjentami grudniowej operacji LTRO. Tworzony przez niemiecki instytut Ifo wskaźnik ograniczonej dostępności do kredytów pozostaje w ostatnich miesiącach na bardzo korzystnych poziomach i tu nie ma mowy o credit crunch. Ponadto w grudniu wskaźniki wyprzedzające typu PMI, Ifo i wiele innych typowych dla poszczególnych krajów, zaczęły się poprawiać, a poprawa ta była kontynuowana w styczniu i była całkiem szeroka. To całkowicie przeciwna sytuacja do tej po upadku Lehmana, gdy zamrożenie rynku kredytowego drastycznie zatrzymało gospodarkę nie tylko eurolandu i USA, ale i światową, a wskaźniki PMI nie wiedziały, gdzie jest dno. Druga operacja LTRO będzie przeprowadzana pod koniec lutego, co znów może wpłynąć na ograniczenie akcji kredytowej (skupowanie obligacji, które można później przekazać, jako zabezpieczenie pożyczki), ale z drugiej strony te operacje mocno wspomagają rynek obligacji włoskich czy hiszpańskich, a oddalające się ryzyko rozpadu strefy też wspiera nastroje firm i konsumentów, a więc i całą gospodarkę. Ponadto może się okazać, że w danych o podaży za styczeń zaopatrzone w płynność banki zrekompensują spadek kredytów z grudnia.

Cały czas toczą się negocjacje pomiędzy Grekami a inwestorami prywatnymi dotyczące dobrowolnej redukcji 50% długu greckiego (program PSI). Przypominam, że dyskusja toczy się obecnie o poziom oprocentowania kuponu, z jakim będą emitowane nowe obligacje. Dyskusje zgodnie z oczekiwaniami nie zostały zakończone w ubiegłym tygodniu, ale wciąż jest szansa na ich rychłe zakończenie na warunkach, które ministrowie strefy euro byliby skłonni zaakceptować (to oni bowiem nakazali zmianę wcześniej ustalonych warunków i powrót obu stron do rozmów). Jeśli Grecji uda się dogadać z prywatnymi inwestorami to ruszą rozmowy nad dopięciem szczegółów drugiego programu pomocowego dla Aten. Tu znów ostatnio pojawiły się (zbyt) optymistyczne sugestie, że program może być gotowy na początku lutego. Raczej mało kto w to wierzy. Dobrze byłoby, gdyby szczegóły programu były znane i zaakceptowane przez wszystkie strony przynajmniej do końca lutego (jeszcze będzie poruszana kwestia ile rzeczywiście Grecy potrzebują, bo będzie to prawdopodobnie więcej niż uzgodniono w październiku). Grecja potrzebuje środków z UE i MFW na wykupienie w marcu zapadających obligacji wartych prawie 15 mld EUR. Byłyby to jeszcze środki z I programu pomocowego (kolejna transza kwartalna), ale UE i MFW stawiają warunek, że wypłacą te środki, jeśli będzie gotowy II program pomocowy (Grecja bez dalszej długoletniej pomocy nie poradzi sobie sama na rynku, więc musi przyjąć drugi program pomocowy inaczej UE i MFW nie przekażą kolejnej transzy z I pożyczki, gdyż ewentualne rychłe bankructwo Grecji, sprawiłoby, że te środki od razu będą stracone, więc po co je przekazywać – to w teorii, bo w praktyce przekazanie poprzedniej transzy też podobnie uwarunkowano, a jak nie było II programu pomocowego tak wciąż nie ma, a transzę wypłacono). W sytuacji, gdy sprawa grecka chaotycznie posuwała się do przodu, rynki zaczęły brać na tapetę Portugalię. Notowania CDS-ów („ubezpieczenie” od ryzyka bankructwa danego kraju) oraz rentowności obligacji Portugalii zaczęły gwałtownie rosnąć od połowy stycznia. W mediach pojawiło się wiele analiz, podkreślających jak to zła ogólnie jest sytuacja w Portugalii i że ten kraj będzie musiał ubiegać się o kolejną pomoc, bo nie uda mu się wrócić na rynki po 2013, kiedy skończą się środki z UE/MFW. Generalnie… nic nowego. Z czasem i Portugalia i Irlandia będą prawdopodobnie zmuszone do przyjęcia drugiego programu pomocowego. To co jednak różni sytuację w Portugali, ale też w Irlandii od Grecji to to, że Grecy mają co chwilę (lipiec 2011, grudzień, marzec 2012, maj, sierpień) do wykupienia potężne, jak na rozmiar kraju, ilości długu. Portugalia natomiast najbliższe duże wykupienia ma w czerwcu (10 mld), a kolejne… we wrześniu 2013 r. Podobnie Irlandia: marzec (5.5 mld) i następnie… kwiecień 2013 r. (6 mld). Tak więc w przypadku Grecji obawy o bankructwo nasilają się często, bo przed każdym terminem zapadalności obligacji, a że te terminy są blisko siebie, to gdy jedne obawy się kończą, gdzyż dzięki pomocy z zewnątrz udaje się wykupić jedne papiery, zaraz zaczynają się kolejne. Ponadto Grecy od początku słabo realizowali postanowienia UE i MFW. W Portugalii rewelacji nie ma, ale na pewno lepiej wykonują zalecenia niż Grecy. Tak wiec można stwierdzić, że Portugalia to nie jest tak straszny temat, jak go malują. Choć rynki (przez spekulacje) i politycy (przez swoje błędy) potrafią z czasem sytuację zrobić beznadziejną.

Krótko podsumowując powyższe. Główne osiągnięcie stycznia: oddaliło się ryzyko utraty płynności Włoch (od 1 lutego przez kolejne trzy miesiące zaczynają zapadać potężne ilości długu włoskiego i jak na razie wydaje się, że Włosi to wykupią) i oddaliło się ryzyko upadku jakiegoś dużego banku europejskiego, co pociągnęłoby za sobą efekt domina. Główny zawód: ciągle nie ma rozwiązania kwestii Grecji (program PSI oraz II program pomocowy), a rynki zaczynają grać przeciw Portugalii.

O ile głównym czynnikiem napędzającym wzrost apetytu na ryzyko była udana aukcja LTRO, to na kolejnym miejscu należy wymienić poprawę wskaźników wyprzedzających w eurolandzie (czekamy na potwierdzenie tego w twardych danych). Po miesiącach spadków indeksów typu PMI, Ifo i innych, i następnie ich stabilizacji od grudnia obserwujemy ich wzrosty, a dane za styczeń sugerują, że recesja w eurolandzie wcale nie jest przesądzona, wbrew powszechnej opinii. Ponadto od początku roku obserwujemy też szeroką poprawę na wskaźnikach wyprzedzających w gospodarkach wschodzących, które są przecież główną siłą napędową światowej gospodarki, a które w zeszłym roku długo zmagały się z silną presją inflacyjną. Dane z USA, które „podtrzymywały przy życiu” indeksy giełdowe w ostatnich miesiącach 2011 roku, przestały już seryjnie pozytywnie zaskakiwać i wyraźniej już widać słabość w kilku ważnych segmentach (wydatki konsumentów głównie na usługi, inwestycje firm). Tak jak niedawno pisałem, takie falowanie gospodarki amerykańskiej jest typowe dla tego ożywienia i o ile trudno będzie jej uzyskać dobry wynik w I kwartale (2% wzrostu na razie wydaje się trudne do osiągnięcia, ale poczekajmy na pierwsze dane za styczeń) to można oczekiwać poprawy w kolejnych (jeśli znów nie wydarzą się nieprzewidziane szoki, jakich było pełno w zeszłym roku). Szerzej o gospodarce światowej będę pisał w przyszłym tygodniu, gdy znane będą już wszystkie światowe wskaźniki PMI przemysłu i usług oraz raport z amerykańskiego rynku pracy.

Tak jak pisałem w zeszłym tygodniu bilans szans i zagrożeń (dla inwestorów co najmniej średnioterminowych) przesunął się w kierunku uzasadniającym stopniową przebudowę portfela pod przeważanie akcji (ale nie agresywne). Przebudowa ta powinna być stopniowa, przy zachowaniu ostrożności, bo nadal daleko jest od rozwiązania kryzysu w eurolandzie, a gospodarka światowa nie jest tak silna, by kontynuować niebudzący niepokojów rynków wzrost (wystarczy seria dwóch, trzech miesięcy słabych danych z USA i rynki zaczęłyby panikować, że idzie recesja). Obecnie rynki wykorzystały już sporo impulsów do wzrostu w krótkim terminie, więc ryzyko korekty nie jest małe, zwłaszcza gdyby dane z USA zaczęły bardziej podkreślać słabość konsumenta. Potrzebne są kolejne sygnały poprawy w gospodarce światowej i w kwestii zarządzania kryzysem w eurolandzie, by dodać rynkom paliwa do wzrostów. Takich sygnałów absolutnie nie można wykluczyć w kolejnych tygodniach.

Tomasz Smolarek / Doradca inwestycyjny / Noble Funds TFI

Pełne podsumowanie w załączonym pliku PDF