Komentarz tygodniowy Noble Funds TFI.

Ostatnie dni znów wyniosły Grecję na czołówki serwisów. Za każdym razem, gdy ten temat dominuje, to wiadomo, że Grecja jest o kilka decyzji politycznych od niekontrolowanego bankructwa. Nie inaczej jest i tym razem.Ostatnie dni znów wyniosły Grecję na czołówki serwisów. Za każdym razem, gdy ten temat dominuje, to wiadomo, że Grecja jest o kilka decyzji politycznych od niekontrolowanego bankructwa. Nie inaczej jest i tym razem.

W najbliższych dniach Grecja (rząd i parlament) ma zdecydować czy przyjmują, czy odrzucają warunki drugiego pakietu pomocowego wartego co najmniej 130 mld EUR. Odrzucenie warunków oznacza, że MFW/KE nie wypłacą Grecji kolejnej kwartalnej transzy z I pakietu i tym samym Grecja nie będzie miała środków na wykupienie zapadających 20 marca obligacji skarbowych na 14.5 mld EUR, a więc zbankrutuje. Warunki, jakie stawia Troika (MFW, KE, ECB), są oczywiście bolesne dla greckiej gospodarki w krótkim i średnim terminie (m.in. dalsza redukcja zatrudnienia w sektorze publicznym, obniżka płacy minimalnej o 15-20% - pewien substytut powrotu do zdewaluowanej drachmy), ale mają na celu sprowadzenie poziomu zadłużenia publicznego do PKB w okolice 120% w 2020 roku (to w połączeniu z odpuszczeniem dużej części długu przez sektor prywatny – program PSI). Ten cel, patrząc na greckie „dokonania” na polu reform, na chwilę obecną wydaje się bardzo ambitny, a same reformy mogą nie wystarczyć. Potrzebne może być jeszcze odpuszczenie części greckiego długu przez inwestorów publicznych (patrz ECB). Od kilku tygodni są więc pewne naciski na Europejski Bank Centralny. ECB, który kupił grecki dług z dużym dyskontem, wcale na takiej operacji nie musi stracić i tu są dyskutowane różne rozwiązania, choć oficjalnie nikt z ECB o takim scenariuszu nie chce słyszeć. Wracając do oczekiwanej decyzji greckich polityków nt. II pakietu pomocowego, codziennie (nawet kilka razy w ciągu dnia) ta decyzja jest przekładana (początkowo miała być w ostatni weekend). Rząd zabiega, aby warunki Troiki zostały poparte przez poszczególne partie, a te w obliczu zbliżających się kwietniowych wyborów oczywiście też prowadzą odpowiednią politykę (tj. kampanię wyborczą). Przyjęcie warunków może jeszcze pogłębić recesję w Grecji, ale ich odrzucenie i zgoda na bankructwo byłyby jeszcze gorszym rozwiązaniem. Grecki rząd nie generuje bowiem gotówki, ale wciąż ją traci (ciągle mają deficyt pierwotny, więc nawet nie ponosząc kosztów obsługi długu nie wyjdą na prostą i kraj dalej będzie się pogłębiał w kryzysie). Na rynek długu na pewno jeszcze długo by nie wrócili. Dlatego wydaje się, że ostatecznie rząd i poszczególne partie pójdą na kompromis (wybierając mniejsze zło) i przyjmą te warunki. To rozpoczęłoby dalsze trudne negocjacje dotyczące II pakietu pomocowego. MFW i Niemcy – słusznie – nie ufają greckim politykom (nie chodzi tylko o reformy, ale też są obawy, że po wyborach nowy rząd wycofa się z obecnych ustaleń), więc jeśli chcą zamknąć sprawę Grecki raz na zawsze, muszą wypracować w najbliższym czasie naprawdę wiarygodne mechanizmy, na jakich opierałby się II pakiet pomocowy. Mówi się np. o tym, by sama Grecja nie otrzymywała środków z drugiej pożyczki na wykup długu (zawsze na to idzie część kwartalnej transzy), tylko by to Troika obsługiwała zapadające papiery, a rząd grecki może dostać pozostałe środki (na bieżącą działalność, wypłaty, itp.) tylko wtedy, gdy spełni określone wymogi.

Temat Grecji jak zwykle jest bardzo dynamiczny, nie jest to tylko kwestia jednej, oczekiwanej teraz decyzji rządu czy parlamentu, ale wielu innych, które po nich będą następowały. Ewentualne fiasko obecnych rozmów nie oznacza, że Grecja już na pewno zaliczy niekontrolowane bankructwo, gdyż jak zwykle rozmowy takie będą jeszcze wznawiane. Zakładam, że Grecja przyjmie warunki II pakietu, ale gdyby doszło jednak do niekontrolowanego bankructwa, to co by to oznaczało? W tym jest właśnie problem, że tego jednoznacznie nikt nie jest w stanie ocenić. Generalnie cały świat uważa Grecję za bankruta, więc teraz by się to stało po prostu oficjalne. Obawy dotyczą ewentualnej zarazy. Na szczęście obecna sytuacja wydaje się być o wiele korzystniejsza (co nie znaczy że w pełni bezpieczna) niż jeszcze kilka miesięcy temu. Banki europejskie zostały mocno zaopatrzone w płynność przez ECB, a ponadto pod koniec lutego ECB przeprowadzi drugą aukcję LTRO (trzyletnie niskooprocentowane pożyczki). Tak więc sektor bankowy, przez który zaraza mogłaby się przenosić, jest teraz znacznie „zdrowszy”. Potężne w skali operacje LTRO oraz będące wciąż w dyspozycji ECB interwencje na rynku wtórnym obligacji w niemałym stopniu chronią teraz papiery włoskie czy hiszpańskie. O Portugalii i Irlandii pisałem w zeszłym tygodniu. Tu, w przeciwieństwie do Grecji, nie ma nagromadzonych co kilka miesięcy terminów zapadalności kolejnych obligacji. W tym roku kraje te tylko raz będą wykupywały swoje papiery (Irlandia marzec: 5.5 mld, Portugalia czerwiec: 10 mld). O utratę płynności przez Grecję musimy się martwić co chwilę, bo ciągle zapadają jakieś papiery. Ponadto widać też sygnały poprawy w gospodarce europejskiej i to poprawia nastroje inwestorów, bo jeszcze kilka miesięcy temu obraz gospodarki eurolandu był bardzo mglisty. Teraz zaczyna się przejaśniać i wyłaniający się obraz może nie jest rewelacyjny, ale też nie jest beznadziejny. Jak na to co się dzieje w otoczeniu biznesu i konsumentów można mówić o niemałej odporności sektora prywatnego na te całe zawirowania wokół nich.

Na pewno zagrożeniem w przypadku „pozwolenia” Grecji upaść jest rynek CDS-ów. Wartość netto CDS-ów na Grecję wynosi zaledwie 4 mld, ale brutto już 70 mld EUR. „Zbieranie” środków na wypłatę odszkodowania mogłoby wywołać zawirowania na rynkach, zwłaszcza jeśli większość byłaby skoncentrowana na małej grupie podmiotów. Rynek tych derywatów już od dawna w zapowiedziach polityków miał być uregulowany i przejrzysty, ale wciąż są to tylko puste słowa. Sytuacja, gdy można ubezpieczyć dług fizycznie go nie posiadając (tzw. „nagie” CDS-y; tak jakby ubezpieczyć dom, którego się nie posiada) powoduje, że skutków bankructwa jakiegoś kraju, firmy na szerszy rynek nie można jednoznacznie określić.

Odchodząc od Grecji, w zeszłym tygodniu na rynki napłynęło wiele pozytywnych raportów makroekonomicznych z całego świata. Chodzi tu głównie o wskaźniki PMI/ISM przemysłu i usług dla poszczególnych gospodarek, czy też raport z amerykańskiego rynku pracy (szerzej w części makro + wykresy). Podobnie jak raporty PMI za grudzień (publikowane na początku stycznia) tak i dane za styczeń pokazały poprawę w gospodarce światowej, ale co ważniejsze, ta poprawa była bardzo szeroka. Obejmowała wiele gospodarek zarówno wschodzących, jak i rozwiniętych. Globalny PMI przemysłu wzrósł do 51.2 pkt z 50.5, a usług do 55.4 pkt z 53. Wskaźnik PMI połączony (composite) znalazł się dzięki temu na najwyższym poziomie od 11 miesięcy (54.6 pkt).

Potwierdzenie tej poprawy musimy jednak zobaczyć jeszcze w twardych danych. Pozytywne jest to, że po długiej, wielomiesięcznej stabilizacji (okolice 51-53 pkt) indeks, a więc i gospodarka światowa, nie załamał(a) się jak straszono w mediach (powtórką z 2008 r), lecz zaczął teraz się nawet poprawiać. To potwierdza, że gospodarka światowa może być odporna na zawirowania w eurolandzie, może dalej kontynuować ożywienie, a w sytuacji gdyby problemy w eurolandzie łagodniały, hamowany obecnie przez to potencjał tkwiący w biznesie, czy konsumentach mógłby być dalej uwalniany.

Zagrożenia dla gospodarki światowej, poza strefą euro, podobnie jak na początku zeszłego roku należy upatrywać w sytuacji na Bliskim Wschodzie. Tamtejsze wydarzenia (Iran, Syria) w połączeniu z mroźną zimą w Europie i problemami z produkcją ropy w Nigerii, czy na Morzu Północnym, przyniosły wzrosty cen baryłki ropy Brent w okolice 116 USD. To jeszcze nie jest dramatyczny poziom (zima też wiecznie trwać u nas nie będzie), ale w przypadku nasilenia się konfliktów na Bliskim Wschodzie drożejąca ropa, tak jak zeszłym roku, mogłaby wyraźnie wyhamować ożywienie.

Czynników zagrożenia nigdy nie zabraknie (jak nie te to znajdą się inne…jak zawsze), ale na razie widać więcej szans na pozytywny dalszy rozwój sytuacji na świecie, co potwierdzają też wspomniane raporty PMI.

Tomasz Smolarek / Doradca inwestycyjny / Noble Funds TFI

Pełne podsumowanie w załączonym pliku PDF